„Ezis un lapsa” investora redzējumā

Pauls Miklaševičs,

BlueOrange klientu aktīvu pārvaldīšanas direktors

1999. gadā Džeks Bougls (Jack Bogle), pasīvās investēšanas giganta Vanguard Group dibinātājs un vadītājs, uzstājās ar runu, kurā iedalīja kopieguldījumu fondus divās kategorijās: lapsās un ežos.

Ja šī analoģija jums liekas agrāk dzirdēta, tā tas arī ir – Jesaja Berlins to bija popularizējis 1953. gada esejā „Ezis un lapsa: eseja par Tolstoja vēstures redzējumu”, kuru britu laikraksts „The Guardian” ierindojis 26. vietā visu laiku vislabāko populārzinātnisko grāmatu sarakstā.

Gan Bougls, gan Berlins bija aizlienējuši aforismu no sengrieķu dzejnieka Arhiloha: „Lapsa zina daudz, ezis – vienu, taču svarīgu lietu.” Šo metaforu katrs pielietoja pamatīgu filozofisko domstarpību aprakstīšanai savā jomā.

Pēc Bougla teiktā, „lapsas” bija tradicionālo fondu pārvaldnieki, kas, mēģinot pārspēt tirgus vidējo, piemēroja dažādas stratēģijas, patērēja lielas summas mārketinga nolūkos, iekasēja paaugstinātas pārvaldnieku komisijas par savu darbu, toties investoriem nereti sagādāja paaugstinātu nodokļu slogu. Saskaņā ar Bougla datiem, šo izmaksu kopsumma daudziem „aktīvajiem” pārvaldniekiem apgrūtinājusi iespēju pārspēt tirgu, ņemot vērā klientu ieguvumus pēc komisiju atskaitīšanas.

Savukārt, „eži” bija pasīvie indeksu fondi, kas nereti pārspēja aktīvo pārvaldnieku vidējo sniegumu, uzturot minimālajā līmenī pārvaldīšanas komisijas, darījumu likmes un ar nodokļiem apliekamā ienesīguma summas. „Viena svarīgā lieta” šiem ežiem bijusi spēja samazināt izmaksas, tādējādi ļaujot tirgus ienesīgumam lielā mērā uzkrāties paju turētāju, nevis fonda pārvaldnieka rokās.

Jāteic, Bougls izņēmuma kārtā bija pieminējis arī vienu fonda pārvaldnieku, kuru pats uzskatīja par „ezi”, – Vorenu Bafetu. Viņš apgalvoja, ka Bafeta veiksmes stāsts, iegādājoties un turot veiksmīgo uzņēmumu akcijas, bija eža galvenā rakstura īpašība. Tomēr Bafeta piemērs neaprobežojās ar akciju iegādi un turēšanu – viņa investori guva peļņu tādēļ, ka Bafets spēja apvienot vismaz divas svarīgās lietas (to izklāstam mēs pievērsīsimies pēc brīža).

Ja Bougla statistika kādu nebija pārliecinājusi, jāņem vērā arī tas, ka pēc dažiem gadiem aktīvo fondu pārvaldnieki caurmērā neizturēja pārbaudījumu dot-com burbuļa uzpūšanās un pārsprāgšanas periodā. To stratēģijas nebija pasargājušas klientu līdzekļus momentā, kad tirgos iestājās pārdošanas panika. Pēc investoru noskaņas atgūšanās brīvie aktīvi pārsvarā ieplūda pasīvās, indeksus atdarinošās stratēģijās, un kopš tā laika šī tendence ir tikai pastiprinājusies.

Pasīvos indeksu fondos šobrīd pasaulē tiek turēti aktīvi virs 26 trlj. $ vērtībā – šī summa pārspēj pat Amerikas Savienoto Valstu 23 triljonu dolāru IKP. Aktīvi pārsvarā tiek koncentrēti dažu pārvaldnieku pārziņā, tostarp BlackRock, Vanguard un State Street.

Šajā sakarā ir jāpievērš uzmanība nopietnam paradoksam.

No vienas puses, var apgalvot, ka pasīvā investēšana ir demokratizējusies, ļaujot mazākiem investoriem ieguldīt diversificētā aktīvu grozā ar ļoti zemām izmaksām (salīdzinot ar vēsturiski pieejamajām).

No otras puses, ārkārtīgi lielas summas tiek automātiski iepludinātas tādā aktīvu grozā, ko nosaka neliela aģentu grupa, kurus būtu grūti saukt pie atbildības par aktīvu cenas uzpūšanu. Šo situāciju jau nekādā gadījumā nevarētu raksturot kā „demokrātisku” kapitāla tirgu darbības dinamiku.

Indeksu fondi pamatā bija domāti lētas diversifikācijas nolūkam, tomēr to iespaids uz investīciju tirgiem ir pieaudzis līdz līmenim, kurā fondu atspoguļojamie lielie indeksi kļūst koncentrētāki un dārgāki, nekā tie bijuši jebkad agrāk. Jo īpaši šis novērojums attiecas uz pasaules galveno indeksu, S&P 500. Pēc Bloomberg datiem, 6,2 trlj. USD, jeb 15% no ASV akciju tirgus vērtības, ir ieguldīti tieši pasīvajos fondos, un attiecīgie aktīvi pārsvarā tiek indeksēti arī S&P 500 sarakstā.

2021. gada augustā „Crescat Capital” LLC prezentēja diezgan satricinošu statistiku, salīdzinot S&P 500 indeksa darbības rādītājus šobrīd ar tā vēsturiskajiem koncentrācijas un vērtības indikatoriem. Vadoties pēc publicētajiem datiem, pirmie pieci uzņēmumi S&P 500 sarakstā pēc kopējās tirgus vērtības sasnieguši 37% no ASV IKP. Šis par 54% pārsniedz iepriekšējo rekordaugsto pīķi, kas tika sasniegts 2000. gadā, dot-com burbuļa maksimumā – proti, Top-5 uzņēmumu vērtība sasniedza „vien” 24% no pasaules vislielākās ekonomikas.
No aktīvu novērtēšanas skatupunkta, S&P 500 piecu gadu cikliski koriģētais ienesīgums ir samazinājies līdz 2,8%. Ienesīguma apgrieztais rādītājs ir P/E (price to earnings ratio, jeb cenas un ienesīguma attiecība) – proti, 2,8% peļņa atbilst piecu gadu cikliski koriģētajam P/E – 35,71. Pēdējoreiz šis rādītājs bijis tik augstā līmenī tieši dot-com laikmetā. Piecus gadus vēlāk S&P 500 joprojām palika par 50% zemāks, nekā bijis pašā pīķī.

Vēsturē vienmēr ir pastāvējušas atsevišķas akcijas, kas tika vērtētas augstu, ņemot vērā emitentu spēcīgo potenciālu un ievērības cienīgos izaugsmes tempus. Tomēr bažas rodas, kad augstās cenas valda tirgū kopumā – šis norāda uz kaut ko pilnīgi citu (piemēram, uz nedabiski zemajām likmēm). Arī agrāk, kad indeksu fondu vērtības ir bijušas augstā līmenī, tirgus ienesīgums turpmākajos gados nemaz nebija pārliecinošs.

Un tagad atgriezīsimies pie Vorena Bafeta.

Pētījumā „Bafeta Alfa”, kas nāca klajā 2012. g. maijā, Andrea Fracini (Andrea Frazzini), Deivids Kabilers (David Kabiller) un Lasse Pedersens (Lasse Heje Pedersen) lēsa, ka „Bafeta nodrošinātais ienesīgums liekas nedz veiksmes, nedz maģijas rezultāts, bet gan atlīdzība par kredītpleca piemērošanu lētiem, drošiem un kvalitatīviem aktīviem.”

Bafeta „maģija” bijusi spēja pie pamatīgi sakreditētas struktūras atrast, iegādāties un turēt kapitālu izcilo Amerikas kompāniju akcijās agrāk nepieredzētās globalizācijas laikmetā, kas viņu nekad nepiespieda likvidēt aktīvus tirgus korekciju gadījumos. Vienkārši, vai ne? Vairāki pārvaldnieki noteikti bija pirkuši līdzīgas akcijas, un daudzi hedžfondi (šim vārdam nav saistības ar angļu vārdu „hedgehog” – ezis, – lai gan veiksmīgie fondi bieži paļaujas uz vienu stratēģiju) ir izmantojuši kredītlīdzekļus, bet neviens spēlētājs nebija piemērojis abas pieejas tik iespaidīgā kombinācijā un tik lielos mērogos. Gudrais ezi! Varētu pat teikt – viltīgs, kā lapsa.

Tas arī ir viss – ideju, inovāciju un komercijas vēsturē visspēcīgākie soļi uz priekšu sperti, apvienojot vismaz divas krietnas koncepcijas vai strāvojumus, nevis paļaujoties tikai uz vienu ideju – lai cik varena tā nebūtu.

Laiki mainās, tirgi pielāgojas. Veiksmīgie investori spēj paredzēt šīs pārmaiņas un atbilstoši sagatavoties tām.

Jāteic, nākamo „svarīgo lietu” – tehnoloģiju sektora akciju vērtības pieaugumu – nepaspēja ievērot pat Bafets.

Viens pārvaldnieks, kas bija pienācīgi novērtējis tehnoloģiju akciju potenciālu vērtības izveidē, bija Baillie Gifford – firma, kas darbojas tirgū ilgāk par pašu Bafetu.

1908. dibinātās firmas galvenais fonds ir „Scottish Mortgage Investment Trust” PLC, kas, pēc viņu pašu teiktā, ir „Globāls, nevis skotu, un nekādā veidā nesaistīts ar hipotēkām”. Tā aktīvā daļa – proti, atšķirība no izmantojamā atsauces indeksa FTSE All-World Index atbilst 93% no aktīvu vērtības. Tātad, ar pamata indeksu pārklājas vien 7% no Scottish Mortgage Trust turamo aktīvu vērtības: šis pilnībā ir aktīvi pārvaldāms fonds.
Kā tad ir gājis šim aktīvajam pārvaldniekam?

Pirms dažiem gadiem tā investīciju stratēģija tika pārskatīta, un šobrīd nedz Bafeta, nedz pasīvo S&P 500 indeksa fondu sniegums nav pat tuvs Scottish Mortgage Trust rādītājiem.

Pēc vienkāršas definīcijas, Baillie Gifford būtu uzskatāmi par aktīviem investoriem, bet viņiem par to ir savs redzējums. Viņi to dēvē par „patieso ieguldīšanu” (actual investing).

Pasīvo indeksu fondu valdošā teorija ir tas, ka atsevišķu akciju cenu svārstības ir nejaušas, proti, nedod ierindas investoram iespēju pārspēt tirgus ienesīgumu. Baillie Gifford šis uzskats liekas fundamentāli aplams, un savu investīciju filozofiju fonds ir konstruējis, vadoties pēc pilnīgi citas akciju cenu izmaiņu interpretācijas.

Pēc Baillie Gifford uzskatiem, cenu kustība nav nejauša un nepievēršas tirgus vidējam rādītājam. Tieši otrādi, uzvarētāji turpina uzvarēt, neskatoties uz volatilitātes periodiem, līdz ar ko vislabākā ienesīguma ģenerēšanas stratēģija tirgū būtu – ieguldīt izcilu uzņēmēju kapitālā un palikt ar tiem, kamēr to vērtība (un jūsu ienesīgums) pieaug gadiem ilgi. Vienkāršāk sakot, investoriem ir jācenšas rast tirgus uzvarētājus ar milzu potenciālu, nevis diversificēt savus ieguldījumus diversifikācijas pēc.

Šīs pārvaldīšanas filozofijas stūrakmens ir Hendrika Besenmindera (Hendrick Bessembinder), Arizonas štata Universitātes profesora, darbs „Vai akcijas ir ienesīgākas par valsts kases obligācijām?”, kas publicēts 2018. gada maijā. Besenmindera pētījums par akciju cenu un ienesīgumu attiecību atklāja, ka no 1926. līdz 2016. gadam tikai 4% no ASV 26 000 publiski tirgojamo uzņēmumu ģenerēja akciju ienesīgumu, kas pārspēja valsts obligācijas, – izveidojot gandrīz 35 triljonus dolāru vērtības.
Bafets iegādājās Amerikas kompānijas globalizācijas posmā. Baillie Gifford fokusējies uz globālo tirgu grāvējiem, kuru akciju cenas ir pieaugušas, pateicoties jauno tehnoloģiju un tīkla efektu potenciālam apsteigt tirgus vidējo ienesīgumu.

Baillie Gifford ir nepārspētā „lapsa”, kas nemitīgi tiecas identificēt nākamo uzņēmumu-superzvaigzni. Pārvaldnieks ir pārliecināts, ka vislabākās idejas rada investoru komandas, kurās sanāk kopā eksperti no visdažādākajām jomām, – tā apvienojot vismaz divas spēcīgas idejas, kas izdevīgi atšķir uzņēmumu no konkurentiem un nodrošina tam veiksmi savā jomā. Jūs varētu nepiekrist dažiem šī fonda lēmumiem turēt noteiktus aktīvus, bet to investīciju atdeves rādītāju vēsture ir neapstrīdama.

Džeks Bougls domāja, ka pasīvā ieguldīšana investoriem bija vislabākais risinājums. Viena svarīgā lieta. Jesajas Berlina kolosālais intelekts pret abām galējībām uzturējās ar zināmu skepsi. Viņš pievērsās vērtību plurālismam – uzskatam, ka pastāv dažādas vērtības, kas varētu būt vienlīdzīgi pareizas un fundamentālas, lai gan starp tām pastāv konflikts. Proti, nekad nav vienas patiesības, kas ir pārāka par citām.

Tāpat Bafets un Baillie Gifford parāda, ka tirgos valda nevis viena vispārīgā patiesība, bet gan vairākas maz saistītas idejas, kuru apvienošana spēj nodrošināt fenomenālu ienesīgumu. Manuprāt, Berlins spētu rast ar viņiem kopīgo valodu. 

No žurnāla Forbes materiāliem (Nr.27, decembris 2021)