Паулс Миклашевичс
Директор по инвестициям (CIO) в BluOr Bank

«Мы всегда переоцениваем изменения, которые произойдут в ближайшие два года, и недооцениваем те изменения, которые произойдут в ближайшие 10 лет». — Билл Гейтс

Пятого декабря ученые из Ливерморской национальной лаборатории им. Э. Лоуренса в Калифорнии произвели ядерный синтез, воссоздав силу, стоящую за энергией нашего солнца и каждой звезды в галактике.

Менее чем за неделю до этого OpenAI выпустила свой новейший чат-бот с большой языковой моделью – ChatGPT, который в издании “New York Times” назвали «лучшим чат-ботом с искусственным интеллектом, когда-либо выпущенным для широкой публики». Он может отвечать на сложные вопросы, генерировать тексты, сочинять стихи и эссе в стиле известных писателей. Таким образом, подтвердив способность компьютерного кода синтезировать и искусно манипулировать известными человеческими знаниями, он тем самым подражает другой мощной стихийной силе: мифотворчеству.

В начале этого года прототипы генеративного искусственного интеллекта, такие как Stable Diffusion и DALL-E 2, продемонстрировали, как текстовые команды могут генерировать потрясающие изображения из текстовых команд, открывая новые границы для человеческого творчества. Комбинации слов, которые создают образы, говорящие больше, чем тысячи других – визуальное расщепление ядра и портал в новую творческую вселенную.

В то же время компании, владеющие так называемыми «инновационными акциями», также испытали на себе две мощные силы физического мира и человеческого состояния: гравитацию и высокомерие.

Возьмем, к примеру, известнейший в мире «инновационный» фонд Кэти Вуд (Cathie Wood) – ARK Innovation ETF (ARKK US). На момент закрытия торгов 27 декабря акции фонда “ARK Innovation” упали на 69% в 2022 году, и сейчас их доходность составляет
-19% за последние пять лет.

Несмотря на сокрушительные потери, еще в сентябре Вуд написала в своем твиттере: “Innovation solves problems, and the world is facing many more problems today than two years ago. Innovation is key to real growth!”

Желаем Кэти «не уходить безропотно во тьму» ! Или как Дилан Томас мог бы перефразировать ее слова в чат-боте ChatGPT:

"Innovation, a beacon bright, Solves problems with all its might. The world, a stage of endless woes, Is plagued with troubles it behooves to close. And so we must embrace the key To true and lasting growth, you see. Innovation, fierce and bold, Unlocks the door to stories yet untold."

(Общаясь с ботом ChatGPT, напишите: написать фразу в стиле Дилана Томаса (write “Innovation solves problems, and the world is facing many more problems today than two years ago. Innovation is key to real growth!” in the style of Dylan Thomas))
ARK Innovation ETF – не единственный инновационный фонд, который сильно пострадал. Многие из самых успешных фондов последних лет были сосредоточены на акциях роста.

Одна из причин, по которой было бы наивно ожидать значительного скачка цен на акции инновационных компаний, связана с текущей конъюнктурой процентных ставок. Любые инвестиции, которые зависят от длительного временного горизонта, считаются долгосрочным активом и, таким образом, подвергаются негативному влиянию более высоких дисконтных (процентных) ставок. А рекордные темпы повышения ставок в этом году подорвали самые амбициозные предположения о будущих денежных потоках, которые ранее использовались для оправдания завышенной рыночной стоимости.

Столкнувшись с обвалом оценок и отсутствием реальной прибыли в обозримом будущем, многие инвестиции «инновационных фондов» теперь сосредоточены на сокращении затрат.

Уважаемые коллеги-инвесторы, будьте осторожны, замечая подобные изменения в повествовании. Компании, которые провозглашались как способные быть прекрасными вечно, утрачивают свою магию, превращаясь из всемогущих богов и богинь с высоким метаболизмом в тех, кому приходится считать калории, или, что еще хуже, не проходят фейс-контроль в клубах, где они раньше были почетными VIP-персонами.

Говоря о подсчете калорий, Владимир Ленин однажды сказал, что «всякое общество на три приема пищи далеко от хаоса». К сожалению, как теперь выясняли управляющие портфелями инновационных фондов, потери фондов от массового погашения могут составлять три четверти.

Активы под управлением (AUM) фонда Кэти Вуд «ARK Innovation ETF» достигли максимума в феврале 2021 года и составили 28 млрд долларов. Инвесторы могут каждый день покупать и продавать акции ее ETF, а сочетание инвестиционных потерь и погашений сократило AUM фонда до 6 млрд долларов – сокращение на 81% по сравнению с его максимумами. Тем не менее, существует множество хедж-фондов с аналогичными позициями в публичных компаниях, которые столкнутся с резким и быстрым погашением, которые обладают ежеквартальной ликвидностью (инвесторы могут покупать или продавать только раз в три месяца). Многие, к сожалению, обнаружат, что их долгосрочные инвесторы на самом деле не такие уж долгосрочные.

И давайте не будем забывать о частных компаниях и венчурном капитале.

Венчурные фонды обычно оценивают свои активы на основе последнего раунда финансирования.

Ярким сигналом предупреждения венчурных инвесторов о надвигающемся оценочном апокалипсисе стало сообщение о том, что шведская компания “Klarna”, работающая по принципу «купи сейчас, плати позже» и считавшаяся одним из самых успешных «единорогов» в Европе, этим летом провела раунд финансирования, в результате которого ее оценка снизилась с 46 млрд долларов до менее чем 7 млрд долларов. И они будут не единственными.

Ландшафт венчурного капитала изменился кардинально. По данным инвестиционной компании “Preqin”, объем новых венчурных сделок упал на 42% за первые 11 месяцев этого года – до 286 млрд долларов, что является самым большим падением с 2009 года.

Более того, как пишет “Financial Times”: «учредители компании заключили сделки, ориентированные на долговые обязательства, такие как промежуточные займы, структурированный капитал, конвертируемые векселя, облигации с долевым участием и щедрые ликвидационные преференции. Эти шаги направлены на то, чтобы избежать вселяющего ужас понижающего раунда (“down round”), когда финансирование привлекается по гораздо более низкой оценке по сравнению с предыдущим раундом».

Как хорошо знает любой инвестор, который не верит, что молоко и мед являются неотъемлемой частью любого класса активов, и прошел надлежащий инвестиционный цикл, любая попытка отсрочить или затруднить неизбежное в конечном итоге только причинит еще больше боли. Грядущий обвал оценки – это не что-то такое, что можно «перекрыть» в краткосрочной перспективе. Не менее важно то, что фонды венчурного капитала и прямых инвестиций переоценивают свои инвестиции гораздо реже, чем фонды, которые держат публично котирующиеся ценные бумаги, цены на которые меняются ежедневно. Это, как правило, создает у инвесторов ложное представление о том, что фонды, которые реже меняют цены, менее рискованны, поскольку мы привыкли связывать волатильность с риском. Будет интересно посмотреть, как переоценка активов в соответствии с текущими рыночными ценами (mark-to-market pricing) приведет к массовому шоку и удивлению от высоких цен, когда акции частных компаний начинают переоцениваться, а ценные бумаги венчурных фондов не смогут заручиться таким же интересом инвесторов к выходу на IPO, как это было раньше. В предыдущем цикле венчурные инвесторы были рок-звездами и зарабатывали много денег для своих инвесторов и самих себя. Не удивляйтесь, если в течение примерно следующего года (если даже не дольше...) возникнет ажиотаж вокруг выхода на IPO, поскольку выкуп фонда приводит к продаже позиций фонда, что в свою очередь приводит к снижению оценок, что приводит к большему количеству погашений и так далее.

В прошлом технологии считались этаким «защитным рвом» для успешных компаний, но их развитие столь стремительно, что многие компании устаревают прежде, чем смогут построить свой «замок». Если вчерашний стартап, меняющий мир, становился единорогом за три года, то другая компания сможет свергнуть его в еще более короткие сроки. Это очень проблематично для моделей долгосрочных дисконтированных денежных потоков, лежащих в основе их масштабных оценок. Более высокие процентные ставки, которые снижают текущую стоимость будущих доходов, на самом деле представляют собой наименьшую из их проблем.

Эпоха щедрых венчурных капиталов и высоких оценок закончилась, но у настоящих новаторов все будет хорошо. Они найдут способ получить капитал. Только это уже не будет так просто, как раньше. Из этих трудностей появится новое поколение инновационных предпринимателей, использующих силу природы и человеческую изобретательность для создания новых потрясающих компаний. Важнейшие инновации не случаются за один день. Равно как и инвестиционный успех. 

Из материалов журнала Forbes (номер 40, январь 2023 г.)