BluOr Bank aktīvu pārvaldības tirgus komentārs - 2022. gada 4. ceturksnis

Pauls Miklaševičs
BluOr Bank investīciju direktors (CIO)

2022. gads bija būtisku satricinājumu gads. Vai 2023. gads noteiks jaunu kursu finanšu tirgos?

Mūsu 3. ceturkšņa komentārā mēs norādījām uz vairākiem faktoriem, kas ietekmēja finanšu tirgus: galvenokārt, uz inflāciju, bailēm no globālās ekonomiskās lejupslīdes, augstākām procentu likmēm un Ķīnas Covid-19 mājsēdes turpināšanos. Šajā komentārā mēs aplūkosim, kas ir mainījies, ko tirgus sagaida, kā šie faktori mijiedarbojas savā starpā un kā mēs varam gūt labumu no šīm dinamikām nākamajā gadā.

FINANŠU TIRGUS DARBĪBAS PĀRSKATS

Neraugoties uz slikto decembri, mums izdevās pabeigt ceturto ceturksni ar vidējo svērto neto peļņu 4,22% apmērā un noslēgt gadu ar vidējo svērto neto rezultātu -10,72% visās stratēģijās.

Lūk, kā 2022. gada laikā veicās galvenajām aktīvu klasēm:

Centrālās bankas bija apņēmības pilnas sagraut noskaņojumu un samazināt likviditāti finanšu tirgos, un tieši tas arī notika.

Klasiskajam 60/40 portfelim (60% akciju un 40% obligāciju) nodarītais kaitējums bija sliktākais šīs stratēģijas rezultāts kopš
1977. gada:

Vai tā bija novirze no normas, vai arī gan "blue chip" akciju, gan obligāciju vājums bija zīme, ka sākas periods, kad kaut kas fundamentāls ir mainījies?

Šo jautājumu aplūkosim vēlāk šajā komentārā, bet vispirms pievērsīsimies tam, kas ir mainījies kopš mūsu pēdējā komentāra.

INFLĀCIJA

Sākoties 2023. gadam, centrālo banku retorika ir mīkstinājusies saistībā ar finanšu nosacījumu pasliktināšanos un zemākiem inflācijas rādītājiem:

BAILES NO LEJUPSLĪDES

Trešā ceturkšņa beigās tirgus diezgan pārliecinoši prognozēja globālo recesiju centrālo banku pārmērīgas stingrības dēļ, taču tagad šis risks samazinās.

Jaunākajā Bank of America fondu pārvaldnieku aptaujā bailes no recesijas ir samazinājušās salīdzinājumā ar līmeni, kas pēdējo reizi tika pārbaudīts Lielās finanšu krīzes un Covid-19 krīzes laikā.

Nesen Goldman Sachs samazināja savas ASV recesijas izredzes prognozes līdz 25%. Lai gan viņi ir vieni no visoptimistiskākajiem ekonomikas prognozētājiem, šajā grafikā redzamas lielas atšķirības starp ASV recesijas prognozētājiem nākamajos 12 mēnešos:

Tirgus pašlaik paredz, ka ASV Federālo rezervju sistēma paaugstinās likmes virs 5%, un gada otrajā pusē sāks tās samazināt zemākas inflācijas dēļ:

ASV FED ir paziņojusi, ka inflācijas jomā ir vērojams pietiekams progress, lai palēninātu likmju paaugstināšanas tempu, taču tā arī norādīja, ka būtu gatava saglabāt paaugstinātas likmes, lai neriskētu ar turpmāku inflācijas kāpuma līmeni. Tas ir pretrunā ar tirgus gaidām, ka 2023. gada jūlijā likmes sasniegs maksimumu un pēc tam tās tiks samazinātas.

Galvenais pamatojums ir tāds, ka FED nespēs saglabāt paaugstinātas likmes, ja inflācija sāks tuvoties FED 2% mērķim. Mēs uzskatām, ka tirgus koncentrējas uz nepareizu mainīgo faktoru un ka inflācija varētu pārtraukt palēnināties, tirgiem pielāgojoties augstākām likmēm.

Lūk, kā pašlaik izskatās ienesīguma līkne:

Ja jums šķiet, ka tā nav īpaši līdzīga līknei, jums ir pilnīga taisnība.

“Normālos" apstākļos - jo īsāks termiņš, jo zemāka likme, tāpēc ienesīguma līkne slīpi sliecas no kreisās apakšējās daļas uz labo augšējo. Ja ienesīguma līkne ir inversa, parasti seko recesija. 

Tirgus dalībnieki var skatīties uz pašreizējo inverso ienesīguma "līkni" un interpretēt to, kā vien vēlas, bet patiesībā tā izskatās pēc buras, kas plīvo "dzelžos" - burāšanas termins, ar ko apzīmē situāciju, kad vējš pūš tieši priekšā laivas priekšgalam.

Šeit ir vizualizācija tiem, kas nekad nav burājuši ar laivu un kam ir teikts, ka tā nedrīkst darīt:

Ko darīt, ja jūsu buras plīvo? Mēģiniet noķert vēju vienā vai otrā virzienā un atsākt vienmērīgu kursu.

Kurā virzienā situācija atrisināsies?

Vispirms mums jāsaprot, ka mēs esam šeit nonākuši, centrālajām bankām krasi paaugstinot procentu likmes. Tās mērķtiecīgi radīja milzīgu pretvēju, lai apturētu inflācijas tālāku paātrināšanos. Tomēr tas, ka esat iestrēguši "dzelžos", nenozīmē, ka jūs nekustaties. Gluži otrādi - jūs esat viļņu varā un nevarat efektīvi manevrēt ar laivu, līdz jums izdodas noķert vēju burās.

Normālos apstākļos ienesīguma līkne ir veidota kā funkcionējoša bura, kas virza globālos finanšu tirgus. Pašreizējā situācijā, lai atjaunotu tās normālu darbību, ir jānotiek šādai kombinācijai: likmēm īsajā galā ir jāsamazinās un/vai garajām likmēm ir jāpalielinās. Pašlaik izskatās, ka tirgi sagaida īso procentu likmju kritumu, bet garo procentu likmju saglabāšanos vairāk vai mazāk nemainīgā līmenī.

Mēs nepiekrītam šādai vienprātībai. ASV FED ir izsludinājis karu inflācijai, un, lai gan inflācija samazinās, pārliecība, ko radīja vēl nesen šķietami neiespējamā "mīkstā nosēšanās", nav tas, ko ASV FED vēlēsies veicināt. Turklāt daži tirgus komentētāji drosmīgi apgalvo, ka "piezemēšanās" pat nebūs un ka FED būs bezspēcīgs apturēt inflācijas pieauguma atsākšanos.

Hmm... Izskatās sarežģīti. Un tā arī ir. Tāpēc mēs cenšamies meklēt skaidrības stariņus tajās nozarēs, kuras ir pakļautas procentu likmju politikas ietekmei un kuras teorētiski nedara to, ko tām vajadzētu darīt. Ir vērts pievērst uzmanību tirgiem, kas dara to, ko tiem teorētiski nevajadzētu darīt. 

Aplūkosim mājokļu būvētāju un hipotekāro kredītu attiecības. Lielākā daļa cilvēku finansē mājokļus, izmantojot hipotēkas. Zemākas hipotēku likmes atbalsta augstākas mājokļu cenas, un augstākas likmes padara mājokļa iegādi mazāk pieejamu augstāku procentu maksājumu dēļ.

Kad 2022. gada sākumā ASV FED izsludināja karu inflācijai, mājokļu būvētāju akciju cenas strauji kritās (baltā līnija), samazinoties par 40% salīdzinājumā ar to tirdzniecības sākumu, jo pieauga fiksētā 30 gadu hipotekāro kredītu likme (zilā līnija).

Neilgi pēc 2022. gada 4. ceturkšņa sākuma FED likmju paaugstināšanas mānija sasniedza lūzuma punktu, un hipotēku likmes pārstāja paātrināties un sāka kristies. Protams, tas iezīmēja arī vietējo zemāko punktu mājokļu būvētāju akcijām, un kopš tā laika tās ir pieaugušas par 40 %. Tās joprojām ir zemākas par iepriekšējo augstāko līmeni, bet, iespējams, ne tik ļoti, kā varētu gaidīt, ņemot vērā, ka hipotēku likmes joprojām ir divreiz augstākas nekā pirms gada.

Tas mums varētu pavēstīt kaut ko svarīgu. Iespējams, ka pašreizējās "augstākas likmes" nav novirze no normas, bet gan faktiskais novirzes gadījums ir ārkārtīgi zemo likmju periods pēdējo desmit gadu laikā. Šeit ir 30 gadu fiksēto hipotekāro kredītu likmju ilgtermiņa grafiks:

Kā redzat, pirms Lielās finanšu krīzes un Covid-19 6% hipotēku likmes faktiski bija zemākās vēsturiskās skalas robežās. Šis grafiks arī netieši atgādina, ka finanšu tirgu ietekmē nevis faktiskais likmju līmenis, bet gan pārmaiņu temps un tas, kā tas ietekmē gaidas.

Tātad, ja mēs sāksim pielāgoties augstākām likmēm, ko tas nozīmē?

Tas nozīmē, ka ienesīguma līkne atjaunos savu formu, izplešoties buras aizmugurējam galam. Izsakot finanšu tirgus terminos: garās likmes palielināsies. Ja tas notiks, ņemot vērā ilgtermiņa aktīvu cenu apgriezto attiecību pret augstākām likmēm, jūs vēlēsieties pēc iespējas ātrāk bēgt no ilgtermiņa aktīviem. Ilgtermiņa obligācijas un tehnoloģiju uzņēmumi, kuru cenu pamatā ir diskontētā nākotnes peļņa, cietīs vissmagāk. Mēs uzskatām, ka pastāv lielāka iespējamība, ka tas varētu notikt, nekā pašlaik pauž tirgus. Turklāt, ņemot vērā pašreizējo garo obligāciju un tehnoloģiju akciju pārsvaru tradicionālajā "60/40 portfelī", tas varētu ļoti kaitēt pasīvajiem ieguldītājiem.

Kāpēc mēs uzskatām, ka ir šāds pretējs viedoklis? Kāds ir mūsu nostājas pamats?

Vispirms pāriesim pie ceturtā faktora, ko mēs aplūkojām 2022. gada 3. ceturkšņa komentārā: Ķīnas Covid-19 nulles politiku.

ĶĪNAS ATKALATVĒRŠANA

Mūsu 3. ceturkšņa komentārā mēs minējām, ka Covid-19 ierobežojumu atvieglošana Ķīnā veicinātu naftas cenu kāpumu.

Pagājušā gada beigās Ķīna šokēja pasauli, pēkšņi pārtraucot savu nulles tolerances politiku attiecībā uz Covid-19. Pēc trīs gadus ilgušiem ierobežojumiem Ķīnas ekonomika atkal atveras. Tas, kas strādāja dažu pirmo Covid-19 viļņu sākumā - īslaicīgi aizvērties un ierobežot izplatību - vairs nebija efektīvs, kad paradījās Omicron paveids. Taču, tā kā politika nespēja laikus reaģēt uz realitāti, rezultāts bija gads, kas bija sliktāks nekā 2020. gads attiecībā uz vīrusa ietekmi uz ekonomiku. Tēriņi iekšzemē bija ārkārtīgi samazinājušies, kas kaitēja Eiropas eksportētājiem. Piegādes ķēžu traucējumu apmērs arī ievērojami veicināja inflācijas spiedienu uz precēm, bet mazināja daudzus augšupvērstus spiedienus uz preču cenām.

Mēs nevaram pārspīlēt, cik liela ietekme pasaules tautsaimniecības izaugsmei un preču pieprasījumam būs Ķīnas atsākšanai. Tomēr mēs brīdinām, ka šis process nebūs vienmērīgs un ka dažu pieprasījuma komponentu atjaunošanās prasīs laiku.

Ierobežojumus attīstītajos tirgos un rietumu demokrātijās bieži vien pavadīja kāda veida finansiāla palīdzība. Ķīnā tas tā nebija. Tur bija ievērojamas ciešanas, un mums ir jārēķinās ar psiholoģisko ietekmi, kas varētu saglabāties pēc šīs briesmīgās pieredzes. Tas noteikti nav gadījums, kad ieslēdzas slēdzis, un viss pasaulē ir kārtībā.

Tomēr cilvēka dabā ir iestrādāts tas, ka brīvam cilvēkam ir jādara lietas, kas viņam tika liegtas, piemēram, ceļot, tērēt un plānot gaišāku nākotni.

Mājsēdes apstākļos mājsaimniecību aizdevumi samazinājās, un uzkrājumi strauji pieauga. Ar uzkrājumiem var darīt divas lietas: tos tērēt vai ieguldīt, un abas ir labvēlīgas pasaules ekonomikai:

Ķīnas patēriņš strauji pieaugs. "The Economist" raksta: "Ķīnas patēriņa pieaugums veicinās globālo izaugsmi. Saskaņā ar SVF prognozēm, kas publicētas 30. janvārī, valsts ekonomika šogad pieaugs par 5,2 %, veidojot divas piektdaļas no pasaules ekonomikas izaugsmes. Amerikas un eiro zonas kopējais ieguldījums būs mazāks par piektdaļu."

Mēs esam izvietojuši savus portfeļus tā, lai gūtu labumu no Ķīnas atveseļošanās, izmantojot enerģijas ražotājus un vara ieguves kompānijas.

Abos šajos sektoros pagājušais gads bija bagāts ar notikumiem. Putina iebrukums Ukrainā izraisīja enerģijas cenu kāpumu, un varš bija ieguvējs no spēcīgās globālās izaugsmes (izņemot Ķīnu) līdz brīdim, kad bailes par centrālo banku izraisītu ekonomikas lejupslīdi sagrāva vara pieprasījuma prognozes un vara cenas būtiski kritās. Vara ieguves uzņēmumi cieta smagu triecienu.

Tomēr kopš Ķīnas darbības atsākšanās vara cenas un vara ieguvēji ir spēcīgi atguvušies. Kā redzams, vara cenas faktiski sasniedza zemāko līmeni pirms ziņām par Ķīnas ekonomikas atvēršanu:

Ņemot vērā visas makroekonomiskās drāmas, malā tika atstāts būtisks vara cenu noteikšanas komponents - vara piedāvājums gan vidējā, gan ilgtermiņā.

Varš ir galvenais faktors, kas veicina pasaules ekonomikas elektrifikāciju un oglekļa emisiju samazināšanu.

Tiek prognozēts, ka nākamajos trīsdesmit gados būs nepieciešams vairāk vara nekā līdz šim pasaules vēsturē ir iegūts. Taču ir neliela problēma - vara piegāde.

Lūk, kāda ir vara piedāvājuma un pieprasījuma prognoze nākotnē, kā arī ilgtermiņa cenas, kas nepieciešamas, lai sāktu veicināt jaunu piedāvājumu:

Ieguldītājiem ir tendence koncentrēties uz šeit un tagad, un viņiem ir svarīga tūlītēja atdeve. Šādi rīkojoties, viņi mēdz palaist garām lielākas un spēcīgākas tendences.

Pasaules industriālās ekonomikas vēsturē nav spēcīgākas tendences par gaidāmo pāreju uz zaļo enerģiju, un nav komponentes, kas būtu svarīgāks par varu.

Kāpēc tā? Tāpēc, ka nav tādas valsts, kas būtu bagāta ar zemu enerģijas patēriņu:

Diemžēl zaļās enerģijas aizstāvji mēdz būt zaļās enerģijas infrastruktūrai svarīgu materiālu ieguves pretinieki. Tāpēc, ņemot vērā visoptimistiskākos laika grafikus, vara raktuvju izveide aizņems aptuveni 10 gadus. Tas ir problemātiski, jo mēs jau esam saskārušies ar vara deficītu, pirms esam sākuši nopietni pievērsties infrastruktūras izveidei, kas būs nepieciešama, lai nodrošinātu oglekļa neitralitāti. Un tagad pasaules lielākais vara patērētājs pēdējo divdesmit gadu laikā - Ķīna - ir atsākusi savu ekonomiku, kad pasaules krājumi ir zemi un jau tā nepietiekamā vara piedāvājuma prognozes turpina pasliktināties. 

Lūk, pasaules lielākā vara ražotāja Codelco ražošanas profils:

Kāpēc samazinās Codelco ražošana? Tāpēc, ka pasaulē 10 lielāko vara raktuvju vidējais vecums ir 95 gadi, kas nozīmē, ka augstākās kvalitātes rūda ir sen izrakta, un zemākas kvalitātes rūdas ieguves turpināšana rada papildu izmaksas un tehniskus sarežģījumus.

Kad Ķīna no 2001. līdz 2011. gadam veidoja savu rūpniecisko ekonomiku, vara cenas četrkāršojās. Nākamajos desmit gados Ķīna konkurēs ar ASV, Eiropu, Japānu un pārējo pasauli par varu, lai izveidotu zaļās enerģijas infrastruktūru.

Tātad lielākie pasaules investori ir gatavi gūt labumu, vai ne? Ne tik ļoti. Vienīgais S&P 500 indeksa komponents, kas nodarbojas ar vara ieguvi, ir Freeport McMoRan. Tā īpatsvars ir 0,18%.

2022. gads bija pārbaudījumu pilns, taču mēs noturējām savu kursu un mūsu rezultāti bija krietni labāki nekā daudziem citiem. Uzsākot 2023. gadu, esam gatavi noķert nākamo, izšķirošo pārmaiņu vēju un virzīties uz priekšu, turpinot veidoties jaunam iespēju ciklam.

BluOr Bank klientu portfeļa vadības komandas vārdā es pateicos Jums par Jūsu uzticību un atbalstu.

Ar cieņu,

Pauls