«Ёж и лиса» – взгляд инвестора
15 декабря 2021 г.
Пол Миклашевич,
Директор по управлению активами клиентов банка BlueOrange
В 1999 году Джек Богл (Jack Bogle) – основатель и председатель компании Vanguard Group, ставшей гигантом в сфере пассивного инвестирования, выступил с речью, в которой он разделил фонды взаимных инвестиций на две категории: ежи и лисы.
Если вам кажется, что эту аналогию вы уже где-то слышали, то так оно и есть – философ Исайя Берлин (Isaiah Berlin) популяризировал её в своём эссе 1953 года «Ёж и лисица (Об исторических взглядах Л.Н. Толстого)», занявшем 26-е место в списке лучших научно-популярных книг всех времён по версии британской газеты The Guardian.
И Богл, и Берлин цитируют фрагмент, приписываемый поэту 7-го века до н.э. Архилоху: «Лиса знает многое, а ёж – одно большое». Каждый из них использовал этот подход для объяснения глубоких философских разногласий в своей области знаний.
По мнению Богла, «лисами» были управляющие традиционными взаимными фондами, которые стремятся превзойти рынки, используя различные стратегии, но взимают высокую плату за управление, несут высокие торговые издержки, тратят большие суммы на маркетинг, часто возлагая повышенное налоговое бремя на инвесторов. Согласно данным Богла, совокупность этих затрат препятствовала многим из этих «активных» управляющих превзойти рынок, учитывая выгоды клиентов после вычета комиссионных.
С другой стороны, «ежами» были пассивные индексные фонды, которые часто превосходят среднестатистических активных управляющих за счет сохранения минимального уровня комиссионных за управление, комиссионных за транзакции и налогооблагаемой прибыли. Той самой «одной большой» вещью для ежей была способность удерживать максимально низкий уровень затрат, позволяя пайщикам, а не управляющим фондами получать большую часть рыночной прибыли.
Однако Богл, в порядке исключения, выделил одного управляющего фондом, которого сам тоже считал «ежом», – Уоррена Баффета (Warren Buffett). Он утверждал, что успех Баффета в приобретении и владении успешными компаниями составляет самую суть характеристики «ежа». Возможно, так оно и есть, но успешность Баффета заключается не только в скупке и владении компаниями – его инвесторы процветали благодаря тому, что Баффет объединил как минимум две большие вещи, к которым мы еще вернемся чуть позже.
Если дальновидная статистика Богла была недостаточно убедительной, напомним, что спустя всего несколько лет многие активные управляющие фондами не смогли справиться с проблемой раздувания и лопания пузыря «доткомов» (dot-com). Их активные стратегии не защитили средства клиентов в момент, когда на рынках началась паника продаж. После восстановления настроений инвесторов свободные активы в основном перетекли в пассивные стратегии (отражающие индексы), и с тех пор эта тенденция только усилилась.
В настоящее время пассивные индексные фонды во всем мире владеют активами на сумму более 26 триллионов долларов, что превышает даже текущий ВВП Соединенных Штатов, составляющий 23 триллиона долларов. Большая часть этих активов сосредоточена в руках нескольких управляющих, таких как BlackRock, Vanguard и State Street.
Теперь изучим один важный парадокс, возникший в связи с этим.
С одной стороны, можно говорить о демократизации пассивного инвестирования, позволяя более мелким инвесторам вкладывать средства в диверсифицированную корзину активов в разы дешевле, чем раньше.
С другой стороны, огромные суммы денег автоматически вливаются в корзину активов, определяемую небольшой группой агентов, не несущий в остальном ответственности, и взвинчивание цен – это, пожалуй, наиболее отдаленная от «демократии» вещь в контексте рынков капитала, которую только можно себе представить.
Индексные фонды в основном предназначались для дешевой диверсификации, но их влияние на инвестиционные рынки возросло до уровня, когда отражаемые ими крупные индексы являются более концентрированными и дорогими, чем когда-либо. Это наблюдение особенно верно в отношении главного мирового индекса S&P 500. По данным Bloomberg, 6,2 триллиона долларов или 15% стоимости фондового рынка США инвестировано в пассивные фонды, и большинство этих активов индексируются на S&P 500.
В августе компания Crescat Capital LLC представила довольно впечатляющую статистику, сравнивающую показатели эффективности индекса S&P 500 на данный момент с его историческими показателями концентрации и стоимости. По опубликованным данным, совокупная стоимость пяти крупнейших компаний в индексе S&P 500 составила 37% ВВП США. Это на 54% превышает предыдущий рекордный пик, достигнутый в 2000 году в период бума «доткомов» – тогда совокупная стоимость крупнейших компаний из первой пятёрки составляла 24% экономики США.
С точки зрения оценки активов скорректированная доходность S&P 500 за пять лет с учетом циклических колебаний упала до 2,8%. Обратным соотношением доходности является соотношение цены к прибыли (P/E). Таким образом, доходность в размере 2,8% составляет 35,71 годовых с учетом циклической корректировки P/E за пять лет. В последний раз этот показатель был на таком высоком уровне опять же в эпоху «доткомов». Пять лет спустя S&P 500 всё ещё был на 50% ниже своих максимумов.
В истории всегда существовали отдельные акции, которые высоко ценились благодаря своему высокому потенциалу и способности расти заметными темпами. Однако опасения возникают, когда в целом на рынке преобладают высокие цены, так как это свидетельствует о чем-то совершенно ином (например, о неестественно низких ставках). Кроме того, в прошлом, когда стоимость индексных фондов была на высоком уровне, рыночная доходность в последующие годы была отнюдь не самой благоприятной.
Теперь давайте вернемся к Баффету.
В исследовании под названием «Альфа Баффета», вышедшем в мае 2012 года, в котором анализировалась историческая доходность инвестиций Уоррена Баффета, его авторы Андреа Фраццини (Andrea Frazzini), Дэвид Кабиллер (David Kabiller) и Лассе Хейе Педерсен (Lasse Heje Pedersen) подсчитали, что «доходность Баффета, по-видимому, не является удачей или магией, а, скорее, наградой за использование кредитного плеча в сочетании с акцентом на дешевые, безопасные и качественные активы».
«Магия» Баффета заключалась в способности находить, приобретать и удерживать капитал в акциях ведущих американских компаний в эпоху беспрецедентной глобализации, а также в наличии эффективной структуры, в результате чего ему никогда не приходилось исключать активы в случае коррекции рынка. Просто, не так ли? Разумеется, многие управляющие наверняка приобретали похожие акции, и многие хедж-фонды (заметим, что это название не имеет отношения к английскому слову “hedgehog” – ёж, хотя многие успешные фонды часто полагаются на одну главенствующую стратегию) использовали кредитные средства, однако ни один игрок не применял оба подхода в столь блестящей комбинации и в таком внушительном масштабе. Какой умный ёж! Можно даже сказать – хитрый, как... лиса.
В этом-то всё и дело – история идей, инноваций и предпринимательства знает примеры, когда некоторые из величайших достижений стали результатом сочетания по крайней мере двух мощных сил или концепций, вместо того, чтобы полагаться лишь на одну идею – какой бы великой она ни была.
Времена меняются, рынки приспосабливаются. Успешные инвесторы способны предвидеть эти изменения и соответствующим образом подготовиться к ним.
Впрочем, даже Баффету не удалось разглядеть следующую «большую вещь» – рост акций технологического сектора.
Единственным управляющим, кто действительно понимал заложенный в технологических акциях потенциал накопления капитала, была компания по управлению инвестициями Baillie Gifford, работающая на рынке даже дольше, чем сам Баффет.
Основанный в 1908 году, флагманом компании является фонд Scottish Mortgage Investment Trust PLC, который, по их же словам, является «глобальным, а не шотландским и никоим образом не связан с ипотекой». Его активная часть, а именно отличие от используемого эталонного индекса FTSE All-World Index, соответствует 93% стоимости активов. Таким образом, базовый индекс перекрывает только 7% стоимости активов фонда Scottish Mortgage Trust – это полноценное активное управление.
Итак, как же обстоят дела у этого активного управляющего?
Несколько лет назад они пересмотрели свою инвестиционную стратегию, и на сегодняшний день ни Баффет, ни пассивные индексные фонды S&P 500 даже рядом не стоят с показателями Scottish Mortgage Trust.
Проще говоря, Baillie Gifford можно было бы считать активными инвесторами, но у них есть свое видение того, что они делают. Они называют это «фактическим инвестированием» (actual investing).
Основополагающая теория пассивных индексных фондов заключается в том, что колебания цен на отдельные акции являются случайными, то есть не дают рядовому инвестору возможности превзойти рыночную доходность. Baillie Gifford считают это в корне неверным, и построили свою инвестиционную философию на совершенно иной интерпретации изменения цен на акции.
Согласно Baillie Gifford, движение цен на акции не является случайным и не возвращается к среднерыночному значению. Вместо этого победители продолжают выигрывать, несмотря на периоды волатильности, поэтому лучшая стратегия получения прибыли на рынке состоит в том, чтобы инвестировать в капитал ведущих инновационных компаний и держаться за них, пока их стоимость и ваше благосостояние будут расти в течение многих лет. Проще говоря, инвесторы должны стремиться найти на рынке победителей с колоссальным потенциалом, а не диверсифицировать свои инвестиции ради диверсификации.
Идея, лежащая в основе этой философии управления, взята из статьи, написанной Хендриком Бесембиндером (Hendrick Bessembinder) из Университета штата Аризона, под названием «Являются ли акции более прибыльными, чем казначейские облигации?», опубликованной в мае 2018 года. Исследование Бесембиндера по доходности акций показало, что за период с 1926 по 2016 год только 4% из 26 000 публично торгуемых компаний в США приносили доходность акций, которая превосходила государственные облигации, создавая стоимость почти в 35 триллионов долларов.
Баффет покупал американские компании в эпоху глобализации. Baillie Gifford сосредоточились на поиске лидеров мировых рынков, цены на акции которых взлетели благодаря потенциалу новых технологий и сетевых эффектов, позволяющих превзойти среднерыночную доходность.
Baillie Gifford не знает себе равных в своей «лисьей» квалификации – они в постоянном поиске того, что может стать следующей компанией-суперзвездой. Более того, они уверены, что лучшие идеи создаются командами инвесторов, где собираются эксперты из самых разных областей, что увеличивает их шансы на выявление компаний, способных объединить по крайней мере две сильные идеи, которые выгодно отличают компанию от конкурентов и обеспечивают успех в своей области. Можно не согласиться со всеми решениями этого фонда по владению определенными активами, но показатели доходности их инвестиций неоспоримы.
Джек Богл считал, что пассивное инвестирование – лучшее решение для инвесторов. Та самая одна большая вещь. Выдающийся интеллект Исайи Берлина относился к таким крайностям с некоторым скептицизмом. Он был приверженцем плюрализма ценностей – идеи, что существуют разные ценности, которые могут быть одинаково правильными и фундаментальными, хотя между ними существует противоречие. В частности, что никогда не бывает одной-единственной непререкаемой истины.
Точно так же Баффет и Baillie Gifford показали, что на рынках доминирует не одна общая истина, а ряд разрозненных идей, сочетание которых способно обеспечить феноменальную прибыльность. Думаю, Исайя Берлин смог бы найти с ними общий язык.
Из материалов журнала Forbes ( номер 27, декабрь 2021 г.)