Границы возможностей, творческий подход и законы финансовых рынков
09 ноября 2020 г.
Паулс Миклашевичс,
Директор по управлению активами клиентов BlueOrange
В этой истории единственным неизменным составляющим является шахматная доска. Другие основные элементы — это правитель, служащий и зерно.
К этому моменту многие из вас, возможно, уже догадались, что это за история, но вы, вероятно, запомнили ее такой, какой слышали в первый раз, и, скорее всего, вам не известны альтернативные варианты концовки. Для тех из вас, кто не имеет понятия, о чем речь — слушайте дальше.
Жил-был могущественный правитель, который был невероятно богат. Однажды он решил вознаградить своего служащего, который ему хорошо услужил, и спросил у него, что он хотел бы получить в качестве награды. Служащий попросил поместить на шахматную доску одно зерно риса и в течение следующих 63 дней удвоить количество зерен риса на квадратах шахматной доски так, чтобы на второй день на следующем квадрате было два зерна, на третий день в третьем квадрате было 4 зерна, и так далее.
Правителю показалось забавным, что служащий просит у него только лишь «несколько» рисовых зерен, и он снисходительно согласился, поручив кладовщику исполнить просьбу. Великим было недоумение правителя и его кладовщика, когда изначально небольшое количество риса вскоре стало слишком большим, чтобы его можно было подсчитать (обещанное количество превысило бы 18 квинтиллионов рисовых зерен...), и правитель не смог сдержать свое обещание.
На 64-й день, служащий пришел за своим вознаграждением, которое всемогущий правитель, конечно, не смог выплатить.
Согласно одному варианту концовки этого рассказа, правителя так впечатлила мудрость служащего, что он сделал его самым близким и надежным советником.
Другая версия заканчивается тем, что правитель повелевает казнить служащего за попытку его обмануть.
Еще в одном варианте правитель настаивает на том, чтобы служащий, прежде чем уйти, подсчитал все рисовые зерна (что также невозможно) или уходил с пустыми руками.
Иногда этого человека считают умником. Иногда его называют мошенником. Иногда зерно — рис. В других вариантах это пшеница. Но то, что не меняется — это математика.
Эту историю часто используют, чтобы проиллюстрировать воздействие сложного процентного роста, что является одним из наиболее важных понятий для любого инвестора, особенно для новичков. Уоррен Баффет (Warren Buffett) как-то сказал, что его жизнь — это «продукт сложных процентов», в свою очередь его партнер Чарли Мангер (Charlie Munger) отметил, что первое правило сложного роста — «никогда не прерывать его без надобности». Но они также будут первыми, кто скажут, что (1) принцип сложного роста прибыли не применим ко всем предприятиям; и (2) рост не может поддерживаться исключительно за счет многократного расширения. По мере того, как числа растут, они приближаются к своим пределам, и в игру вступают естественные ограничения, например, доступный рынок и время.
В настоящее время общая рыночная капитализированная стоимость 25 наиболее быстрорастущих компаний составляет 62% от рыночной стоимости фондового рынка США. Вот как эта динамик выглядит с течением времени.(см. график 1)
В диаграмме выделяются три периода: (1) 1973 год, когда акции Nifty Fifty торговались по их максимальной цене; (2) пик пузыря dot.com в 2000 году; и (3) нынешняя ситуация. Существует множество причин, по которым такой стремительный рост не продолжался бесконечно, но давайте сосредоточимся на сегодняшней рыночной динамике и поговорим об оценках стоимости компаний и их влиянии в более широком масштабе.
Текущая капитализация 25 наиболее быстрорастущих компаний составляет около 12 триллионов долларов США. ВВП США составляет около 19 триллионов долларов США. Даже если предположить, что рост ВВП США в будущем составит масштабных 3% в год, стоимость акций этих 25 компаний при темпах роста 10% в год до 2028 года превысит экономику США.
Конечно, эти компании получают доходы за пределами США, и поэтому уместен аргумент о том, что экономика США, какой бы великой она ни была, не является надлежащим ограничением. Как насчет глобальных показателей?
Бенедикт Эванс (Benedict Evans), проделавший огромную работу в сфере визуализации и контекстуализации возможностей роста технологических предприятий, иллюстрирует, насколько быстро в мировом масштабе распространилось использование компьютеров. (см. график 1)
В этом экспоненциальном росте, несомненно, лидерство принадлежит восходящему и все более глобальному технологическому сектору США.
Как в своем последнем сообщении прокомментировал Говард Маркс (Howard Marks), в 1999 году насчитывалось около 250 миллионов пользователей Интернета. На данный момент их число выросло до почти 5 миллиардов. Это означает, что в этот период общий годовой темп роста составил около 16%. Если количество пользователей Интернета продолжит увеличиваться на 16% в год, с сохранением текущего темпа роста численности мирового населения в 1,05% количество пользователей Интернета в течение четырех лет превысит фактическое количество жителей планеты. Формула достигает своего логического ограничения и перестает действовать. Конечно, можно добавить робототехнику и Интернет вещей, чтобы оспорить это предположение, но — будьте осторожны в своих желаниях!
Пытаясь оправдать все более растущие оценки стоимости, компании в своих расчетах потенциального роста стараются максимально расширить общий целевой рынок (Total Addressable Market — TAM).
Одним из недавних примеров является компания Uber, которая своим целевым рынком объявила глобальный транспортный рынок, который оценивается в 5,9 трлн. Для многих масштабируемых технологических компаний переход на все более широкий TAM является если не совсем необходимым, то очень заманчивым. Согласно данным компании финансовых данных Sentieo, упоминание понятия «ТАМ» становится все более популярной тенденцией. Вот график, отслеживающий частоту упоминания понятия «ТАМ» на момент подачи заявления для регистрации первичного публичного размещения (Initial Public Offering — IPO). (см. график 1)
Интуитивно это кажется логичным. Оценки IPO стали настолько высокими, что для многих новых компаний в будущем целевой рынок будет включать, фактически, нас всех...
Рей Курцвиль (Ray Kurtzweil) — технолог, который занимается мощными концепциями и экстраполированием масштабов их применения в будущем, часто использует эту историю с шахматной доской, чтобы продемонстрировать ситуацию на второй стороне шахматной доски, когда все меняется с невообразимой скоростью. Он отметил, что применение закона Мура (Moore ’s Law) (количество транзисторов в интегральной схеме удваивается примерно каждые два года) с течением времени приводит к невообразимым достижениям в области технологий, так как с объединением эффектов технологическая мощность предыдущих достижений фактически удваивается. В конце концов и закон Мура достигнет своих ограничений, но то, что стало возможным на сегодняшний день, не снилось даже тем, которые изначально смогли предположить масштабы его воздействия.
Еще одна важная составляющая закона Мура заключается в том, что с удвоением мощности и ростом конкуренции значительно снизились вычислительные расходы, что привело к еще более широким последствиям в мировой экономике. Для того, чтобы технологии развивались, они должны становится все более дешевыми, что в конце концов уменьшает прибыль. Существует очень мало исключений.
Одна из суперзвезд последних четырех лет на рынке акций — компания э-коммерции Shopify. Недавно Goldman Sachs представил основные количественные показатели прогноза тенденций роста и основные показатели оценки стоимости компании Shopify на следующие 20 лет. Такие соображения скорее всего являются обоснованными, поскольку акции компании Shopify в настоящее время торгуются по цене, которая в 59 раз превышает ее торговый оборот. Это ставит компанию в иную стратосферу , чем большинство компаний, стоимость которых определяется столь прозаическими показателями как соотношение цены и прибыли (P/E ratio). По сути, Goldman Sachs показывает нам шахматную доску с более высокими стопками риса. Смог бы служащий из этой истории убедить правителя согласиться с его предложением на момент, когда правитель заполнил бы зернами риса уже половину шахматной доски? Вряд ли.
Сам факт существования такой успешной компании, как Shopify, с таким стремительным ростом, предсказывает появление сотен эмуляторов, которые не остановятся ни перед чем, пытаясь ввести другие инновации и/или снизить цену, или стать новым геймченджером. Очевидно, что оценка Goldman Sachs просто вытекает из доступных им данных, и не может отражать все возможные комбинации с точки зрения выручки, доходов и, в конечном итоге, прибыльности. Слишком много переменных, о которых нам известно, не говоря уже о неизвестных, которые могут появиться в будущем.
В подобных случаях инвесторам полезно помнить, что в простой трехходовой шахматной игре существует более 9 миллионов возможных комбинаций. В мировой экономике немного больше переменных, чем у двух игроков, играющих в игру с 16 фигурами на шестьдесят четырех квадратах, делая по одному ходу за раз. Хотя рынки сулят победителям золотые горы, многие оценки стоимости вышли за рамки любой разумной приблизительной стоимости в краткосрочной перспективе, не говоря уже о долгом сроке.
Двадцать лет назад предприятие Apple, которое на сегодняшний день является самой ценной компанией на земле, еще даже и не изобрела свой знаменитый iPod (помните о таком?), не говоря уже о iPhone. Всем ведущим компаниям мира (например, Microsoft, Amazon) постоянно приходится проходить путь преобразования. Ни одна из них не пошла по пути простого сложного роста, предложенного лучшими аналитиками того времени. Особенно после того, как они уже пережили период своего, скорее всего, самого стремительного роста. Небольшая база может увеличатся по принципу сложного роста с впечатляющей скоростью, но это становится значительно труднее, когда усиливается конкуренция и числа становятся чрезмерно большими.
Возвращаясь к нашей истории, — никто не помнит имени этого правителя или служащего. Все, что осталось, — это история. Сила чисел не меняется, но будьте осторожны, выбирая концовку — или, по крайней мере, убедитесь, что выживете, чтобы рассказать ее другим.
Из материалов журнала Forbes ( номер 16, ноябрь 2020 г.)